圖片來源 @視覺中國

文｜礪石財經 ，作者｜李平

劍指千億營收，難振腰斬股價

因砍單傳聞股價遭遇大跌之后，果鏈龍頭公司歌爾股份緊急推出了一份劍指千億營收的股權激勵方案。

7 月 10 日，歌爾股份發布 2022 年股票期權激勵計劃（草案）。根據這一股權激勵計劃，歌爾股份擬授予股票期權數量為 7752 萬份，激勵對象總人數為 5001 人。業績考核方面，歌爾股份年度營收指標以 2021 年營業收入為基數，2023 年、2024 年營業收入增長率分別不低于 40%、70%。

財報數據顯示，2021 年歌爾股份營收為 782.21 億元。由此計算，2023 年 -2024 年，歌爾股份營收分別不能低于 1095.09 億元和 1329.75 億元。

同日，歌爾股份還公布了 " 家園 6 號 " 持股計劃。根據公告，該計劃的參加對象為公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員和核心骨干員工，總人數不超過 1000 人。

業績考核方面，歌爾股份 " 家園 6 號 " 持股計劃解鎖考核年度為 2023 年 -2026 年，以 2021 年營業收入為基數，2023 年 -2026 年營業收入增長率分別不低于 40%、70%、100% 和 130%。

由此計算，歌爾股份 2026 年營收要達到 1799.08 億元，這意味著其相比 2021 年的營收，5 年內要實現營收增幅超過 1000 億元。

無論是 2023 年的千億營收目標還是 2026 年的 1800 億元的遠大規劃，以及對超過 6000 名骨干員工的大面積覆蓋，均顯示出歌爾股份對未來發展的信心。但從二級市場股價表現來看，歌爾股份這一激勵計劃并未受到投資者的認可。

公告發布次日，也就是 7 月 11 日，歌爾股份股價收盤報收于 32.39 元 / 股，下跌幅度為 2.06%，收盤價已經低于該激勵計劃的股票期權行權價格（34.24 元 / 股）。截至最近一個交易日，歌爾股份已經下跌至 31.5 元 / 股。

投資者信心的不足或與此前歌爾股份屢遭大客戶 " 砍單 " 的傳聞有關。6 月 22 日，受 Meta（ Facebook）砍單 VR 設備傳聞影響，歌爾股份股價開盤即暴跌，隨即以跌停價封板，總市值一天蒸發 129 億元。

天風國際證券分析師郭明錤在推特發文稱，Meta（原 Facebook）推遲了 2024 年之后的所有新耳機 /AR/MR 硬件項目，并將 2022 年的出貨量預測下調 40%，從 1000 萬 -1100 萬降至 700 萬 -800 萬。資料顯示，Meta 的 VR 設備是由歌爾代工，2020 年度歌爾更是拿下了 Meta 旗下虛擬現實廠商 Oculus 新一代 VR 設備 Oculus Quest 2 的獨供大單。

作為 " 果鏈三劍客 " 之一，此前的歌爾股份曾多次因蘋果砍單的消息而遭到大幅下挫。3 月 29 日，受蘋果對 AirPods 砍單消息影響，歌爾股份股價跌幅達到 7.76%，盤中一度觸及跌停。更早的 2018 年，歌爾股份更是因為蘋果手機訂單的流失遭遇到 " 戴維斯雙殺 "，市值一度縮水 60% 以上。

進入到 2022 年以來，消費電子產品需求疲軟，果鏈公司股價持續承壓，歌爾股份 2022 年累計跌幅達到 40.13%，最大跌幅超過 50%。蘋果、Meta 兩大 " 金主 " 砍單的傳聞，更讓投資者對歌爾股份未來業績充滿擔憂。如此一份大手筆的股權激勵方案，也無法提振公司腰斬的股價。

蘋果依賴癥難解

歌爾股份成立于 2001 年，最早是從事話筒業務。憑借在聲學技術領域的積累，歌爾股份主營業務由早期的微型傳聲器、微型揚聲器 & 受話器等零部件產品擴展至揚聲器模組、天線模組、MEMS 傳感器及其他電子元器件領域。

2010 年開始，歌爾股份的電聲元器件、有線耳機等產品先后打進蘋果供應鏈，經營業績由此取得了大幅增長。數據顯示，2010 年 -2017 年，歌爾股份營業收入由 26.45 億元增長至 255.36 億元，凈利潤也由 2.67 億元增長至 21.39 億元。

不過，如同多數果鏈公司一樣，歌爾股份經營業績高速增長的背后，卻是對蘋果公司依賴度的步步加深。2017 年，歌爾股份對蘋果銷售占比達到 30.75%，單一客戶依賴度風險突出。

2018 年，由于華為、小米等國產手機品牌的崛起，iPhone X 與 iPhone 8 全球出貨量不及預期，歌爾股份來自蘋果的訂單受到明顯影響。在此背景下，2018 年全年，歌爾股份營業收入由上一年的 255.36 億元下滑至 237.51 億元，凈利潤則由 21.39 億元下滑至 8.68 億元，下滑幅度高達 59.44%。

值得一提的是，2018 年歌爾股份業績的大幅受挫還與蘋果引入新的聲學器件供應商有關。由于立訊精密的引入，蘋果聲學器件競爭格局由歌爾股份、瑞聲科技二分天下變為三足鼎立，歌爾股份部分訂單遭到分流。

長期以來，蘋果一直采用扶植新供應商的方式來削弱原有代工廠的議價權，進而保證更低的運營成本和供應鏈安全。在蘋果憑借供應鏈管理封神的背后，是大量果鏈企業喪失話語權、主動權甚至面臨隨時可能被取代的悲慘命運。

除歌爾股份之外，同為 " 果鏈三劍客 " 的手機蓋板生產企業藍思科技經營業績的波動性也非常突出。尤其是 2018 年，藍思科技凈利潤為 6.37 億元，較 2017 年同期（20.47 億元）大幅下跌 68.88%，扣非凈利潤更是出現了 4 億元的凈虧損。

受經營業績下滑影響，2018 年歌爾股份股價跌幅超過 50%，總市值由 577 億元降至 223 億元，市值一年內縮水 6 成。

為了擺脫對單一客戶的過度依賴，歌爾股份于 2015 年提出了 " 零件 + 成品 " 的戰略轉型，并確定 " 智能音響、智能娛樂、智能穿戴、智能家居 " 為新發展方向，將原本量產微型傳感器、麥克風、揚聲器與受話器等零部件的業務重心，轉向真無線耳機（TWS），智能音箱，虛擬現實 / 增強現實（AR/VR）設備與可穿戴手表手環等智能硬件業務。

2018 年，歌爾股份切入到蘋果 AirPods 代工業務。自 2019 年開始，歌爾 AirPods 組裝良率開始爬坡，產能逐步釋放，營收開始恢復增長。2019 年，歌爾股份實現營收 351.48 億元，超出 2017 年營收規模，創出歷史新高。

不過，AirPods 代工業務雖然讓歌爾股份業績恢復了增長，但卻沒能有效擺脫蘋果依賴癥問題。相反，2017 年 -2020 年，歌爾股份來自蘋果的銷售占比由 30.75% 大幅增長至 48.08%，大客戶依賴風險進一步突出。

此外，由于 AirPods 等代工業務毛利率遠低于此前的精密零組件毛利率水平，歌爾股份綜合毛利率出現了較大的下滑。通過下圖可以看出，自 2014 年以來，歌爾股份毛利率下滑趨勢明顯。剛剛過去的 2021 年，歌爾股份毛利率僅為 14.13%，相比 2015 年同期下滑超過 10 個百分點。

回顧上文提及的股權激勵方案不難發現，歌爾股份業績考核主要針對營業收入這一指標，對凈利潤指標卻沒有做出任何要求。考慮到公司逐年下滑的毛利率水平，歌爾股份未來利潤端表現恐怕很難樂觀，這也是其股權激勵方案未得到投資者認可的一個原因。

撕不掉的代工標簽

除 TWS 業務之外，VR/AR 業務也是歌爾股份業績恢復增長的關鍵因素之一，這也一度讓歌爾股份成為炙手可熱的 " 元宇宙 " 概念股。

VR 產品起步于 2015 年前后，但早期體量較小，富士康、和碩等主要代工廠并未介入，意圖向整機交付轉型的歌爾股份順勢拿下了索尼的 PS VR 訂單。

2020 年以來，在新冠疫情的沖擊下，VR 游戲、虛擬會議、AR 測溫等需求快速崛起，VR/AR 產業發展按下加速鍵。2020 年 7 月，有著索尼 VR 代工經驗的歌爾股份拿下了 Oculus 新一代 VR 設備 Quest 2 的獨供大單。

隨著 Oculus Quest 2 的推出和大賣，Facebook 快速搶占全球 AR/VR 市場。2021 年全年，Quest 2 頭顯銷量突破 1000 萬臺，在新增 VR 設備出貨量中占比 70％左右。

作為 Oculus Quest 2 的獨家供應商，歌爾股份業績獲益明顯。從營收構成上看，歌爾股份將 VR 類產品劃入 " 智能硬件 " 業務范疇。2021 年，由于 VR 產品的熱銷，歌爾股份智能業務收入占比達到 42%，首次超過包含 Airpods 的 " 智能聲學整機 " 業務（39%）。

與此同時，VR 產品的熱銷也讓歌爾股份對蘋果的依賴度有所下滑。2021 年，歌爾股份來自蘋果的銷售占比由 48.08% 下降至 42.49%，近 5 年來首次出現下滑。

憑借 " 元宇宙 " 的風口，歌爾股份股價也隨之大漲。在 " 果鏈龍頭 "+" 元宇宙 " 雙重概念的加持下，歌爾股份股價在 2019 年 -2021 年期間漲幅超過 7 倍，總市值由 2018 年末的 216 億元漲至 2021 年末的 1841 億元。

不過，由于 Meta 在 VR 產品領域一家獨大，歌爾股份又不可避免地形成了對 Meta 的依賴。2021 年，歌爾股份第二大客戶收入（Meta）占比達到 23.6%，較上一年同期大幅提升 11.7 個百分點。此外，歌爾股份前兩大客戶合計占比超過 66%，較去年同期增加了 6 個百分點，客戶集中度風險進一步加劇。

由于代工業務屬于重資產性質，過去幾年歌爾股份固定資產余額一路飆升。數據顯示，2019 年 -2021 年，歌爾股份固定資產金額分別為 115.02 億元、146.75 億元和 181.23 億元，資產負債表日趨 " 沉重 "。

另一方面，則是歌爾股份不斷飆升的存貨及應收賬款。2018 年 -2021 年，歌爾股份存貨金額由 35.49 億元增長至 120.82 億元，應收賬款由 71.92 億元增長至 118.99 億元。

值得一提的是，就在 2021 年年初，有自媒體發文稱歌爾股份涉嫌財務造假，原因就在于公司存貨及應收賬款飆升的背景下，歌爾股份有息負債不斷增加，因而質疑公司貨幣資金不是賺來的，而是通過長期負債融資而來。

巧合的是，就在歌爾股份 2020 年年報發出之前，公司財務總監和內部審計負責人雙雙離職，進一步加劇了投資者對其財務報表真實性的質疑。

有關公司財務造假的質疑一度讓歌爾股份股價遭遇跌停，并在消息公布之后的三個交易日內下跌近 20%。此后，歌爾股份以 " 堅持大客戶戰略 "、" 主動改善債務結構 " 等理由對造假質疑做出回應，此事最終不了了之。

從最新數據上看，智能硬件業務仍是歌爾股份業績增長的最大驅動力。4 月 26 日晚間發布的一季報顯示，2022 年第一季度，歌爾股份實現營業收入 201.12 億元，同比增加 43.37%；其中，智能硬件營收 101.44 億元，同比增長 125.05%，收入占比達到 50.44%；智能聲學整機業務營收 64.69 億元，同比增長 6.10%；精密零組件營收 31.53 億元，同比小幅下降 1.42%。

不難看出，除了 VR、智能游戲主機等智能硬件產品還在高速增長之外，歌爾股份智能聲學整機業務及精密零組件營收增幅已經跌至個位數乃至負增長的境地。因此，一旦 Meta 對 VR 產品砍單的傳聞成真，歌爾股份營收高增長恐怕將戛然而止。

無論是蘋果的 " 樹蔭 " 還是 Meta 的 " 大腿 "，歌爾股份始終無法擺脫代工廠的標簽。公司股價屢屢因大客戶砍單傳聞而受傷的背后，無不映出其代工模式低毛利率、重資產、生殺大權由外人掌控的困境與悲哀。被大客戶 " 綁架 " 的日子，顯然并不好過。